Circle第二季USDC期末流通量733亿美元，同比增长19%；链上交易量14.8万亿美元，同比增长151%。但总收入与储备收益仅增长7%至7.01亿美元，储备收益率降至3.5%、同比下降66个基点。数据说明稳定币网络使用正快速扩张，但Circle的主要利润仍受利率、分销成本和市场份额约束。市场真正要验证的不是“稳定币采用是否增长”，而是使用量、平台留存和非利息服务能否让每单位USDC创造更稳定的股东回报。
一、链上交易量增长151%，先证明使用场景而不是收入弹性
USDC链上交易量达到14.8万亿美元，增长速度远高于19%的期末流通量和7%的收入增速。它说明同一美元余额在支付、交易、抵押和结算中周转得更快，也说明USDC正在从静态储值工具走向网络型资产。若机构真的把USDC用于跨境资金、保证金和代币化资产，交易频率比单纯市值更重要。
但链上转账并不自动产生同等收入。很多转账可以在公开链上完成，Circle未必按每笔收费。投资者应区分网络活动、公司可计费活动和最终利润。更好的Buy证据是高交易量带动平台余额、订阅服务、支付网络收入和客户留存，而不是只有区块链浏览器数字上升。
二、733亿美元流通量增长19%，平均余额增长25%更值得看
期末USDC流通量733亿美元，平均流通量765亿美元、同比增长25%。储备收益通常取决于平均余额而非期末快照，所以平均流通量更能解释收入。Circle仍给出穿越周期40%的多年度流通量复合增速目标，显示管理层认为制度化采用和全球支付可以扩大基础。
不过铸造830亿美元、赎回870亿美元，说明季度内资金流动很大，客户也能快速离开。稳定币不是只能流入的存款。需要观察赎回是否来自正常周转、市场风险下降、竞争币替代或利差变化。较好的质量信号是期末余额、平均余额、活跃钱包和平台余额共同增长，而不是靠某个日期冲高。
三、储备收益率降66个基点，说明利率仍是最大外生变量
储备收益6.68亿美元、同比增长5%，明显慢于平均USDC流通量25%的增长，主要因为储备收益率降至3.5%。这揭示Circle商业模式的核心敏感度：当短端利率下降，更多USDC不一定带来同比例储备收入；当利率上升，利润会增强，但也可能吸引更多竞争者。
因此不能只用USDC流通量给CRCL估值。应建立利率与余额二维模型，分别测试收益率下降50、100或150个基点时，需要多少流通量增长才能抵消。若非利息收入和平台服务尚未成熟，公司仍像一个受监管的利差平台；只有服务收入占比提升，估值才更接近金融网络。
四、分销后收入增长15%，比总收入增长7%更积极
总分销、交易及其他成本4.12亿美元，仅增长1%；收入扣除分销成本后为2.89亿美元、增长15%，RLDC利润率升至41%、提高302个基点。这说明Circle在扩大流通量的同时改善了与渠道和合作伙伴之间的经济分配，单位储备收入留给公司的比例有所提升。
但分销成本仍占收入很大部分，合作伙伴也掌握客户入口。Coinbase、银行、交易平台和支付网络能扩大USDC采用，也会要求经济回报。较好的Buy验证是RLDC利润率在利率下降期仍稳定、平台自有余额增加、渠道集中度下降。若规模增长主要依赖更昂贵分销，流通量越大未必代表每股利润越高。
五、净利润4800万美元不能忽略去年的IPO薪酬基数
持续经营净利润4800万美元，较去年亏损4.82亿美元改善5.30亿美元，主要因为去年IPO相关股票薪酬形成巨大基数。调整后EBITDA为1.43亿美元、增长8%，但按RLDC计算的调整后EBITDA利润率为50%，同比下降329个基点。
这意味着利润同比改善很强，却不能全部归因于经营杠杆。产品、基础设施和AI投入增长，Arc与支付网络也需要前置成本。投资者应同时观察GAAP净利润、调整后EBITDA、股票薪酬、每股股数和自由现金流。若股价上涨伴随薪酬与税费上升，绝对利润增长可能无法完全转化为每股价值。
六、其他收入增长41%，但Arc代币预售提高了质量门槛
其他收入3400万美元、增长41%，说明订阅和服务开始提供利息之外的收入。Circle把全年其他收入指引从1.5亿至1.7亿美元上调至3.1亿至3.3亿美元，RLDC利润率指引上调至41.7%至43.7%。但公司明确说明新指引包括Arc代币预售收入。
预售可以提前确认经济价值，却不等于持续客户付费。市场应把经常性订阅、支付网络、平台服务与代币相关收入分开。Arc计划9月16日上线主网，拥有100多个生态与机构建设者；更好的证据是主网上线、开发者留存、真实结算、手续费和企业使用，而不是一次性预售把全年指引推高。
七、银行牌照与机构合作扩大护城河，也扩大执行责任
Circle获得联邦信托银行牌照，并推进BNY铸造赎回、Standard Chartered机构接入、DTCC资产代币化、衍生品保证金和跨境支付合作。监管、托管和银行连接是稳定币基础设施的重要门槛，可降低机构采用阻力。USDC在平台端余额124亿美元、增长106%，也说明Circle正在把余额留在自身产品和合作网络。
但USDC稳定币市场份额为27%、同比下降66个基点，提醒护城河并非免费。竞争者可以用更高分销激励、更低费用、银行品牌或特定链生态争夺余额。牌照是信任资产，不是永久独占。真正护城河是安全赎回、深度流动性、广泛分发、合规接入和开发者网络同时成立。
八、行动框架：网络采用达到Buy质量，利润转换仍需Watch
当前方向为Watch。较好的Buy条件包括USDC期末与平均余额持续增长；链上交易量带动平台余额和非利息服务；市场份额稳定；RLDC利润率在利率下降时保持；其他收入由经常性服务而非一次性代币预售推动；Arc按期上线并形成真实结算；股票薪酬和稀释受控；净利润与自由现金流共同改善。
Sell或降低风险条件包括储备收益率下降快于余额增长、分销成本重新加速、市场份额持续流失、赎回长期高于铸造、Arc延期或采用不足、代币收入掩盖核心服务疲弱、监管或储备信任受损。Circle已经证明USDC网络很大，下一阶段必须证明网络活动能够转化成更稳定、更多元且属于股东的现金流。
AI辅助观察
本文由影子Allen依据最近约1至12小时公开资料整理，用于 Allen市场手记研究与内容演示，不代表 Allen 本人真实观点、持仓或投资建议。文中Buy/Sell为分析标签，不是交易指令。
主要公开来源： Circle Q2 2026 official earnings release filed with the SEC; Circle Form 8-K filing index.